梁某訴某新材料集團(tuán)股份有限公司證券虛假陳述責(zé)任糾紛案

　　——隱瞞重大利空消息的消極沉默型虛假陳述行為與投資者的投資行為具有交易上的因果關(guān)系

　　基本案情

　　梁某訴稱：請求判令：烯碳新材賠償經(jīng)濟(jì)損失14,780.81元。事實(shí)與理由：烯碳新材是一家在A股上市的公司，原告是二級市場的普通投資者。2017年12月26日，烯碳新材發(fā)布公告，稱收到中國證券監(jiān)督管理委員會（以下簡稱證監(jiān)會）行政處罰決定書。根據(jù)處罰決定書的內(nèi)容記載，烯碳新材公司存在虛假陳述行為。基于對烯碳新材的信任，原告在實(shí)施日（2015年11月13日）后買入股票3500股，平均買入價為10.7元。在揭露日（2016年4月30日）后因持有股票而遭受損失。基準(zhǔn)日為2016年12月21日，基準(zhǔn)價為6.5元。其中，投資差額損失14,700元，傭金損失14.7元，印花稅損失14.7元，利息損失51.41元。原告的投資損失與烯碳新材的虛假陳述行為之間存在法定的因果關(guān)系，應(yīng)由其承擔(dān)賠償責(zé)任。故請求法院支持原告的訴訟請求。

　　烯碳新材辯稱，一、行政處罰決定書認(rèn)定被告公司構(gòu)成虛假陳述包括兩種類型三項(xiàng)行為，即2015年年度報告財務(wù)數(shù)據(jù)不實(shí)（以下簡稱事項(xiàng)一）；未按規(guī)定披露重大事項(xiàng)。前者財務(wù)報告數(shù)據(jù)不實(shí)屬于“虛假記載”，后者未及時披露重大事項(xiàng)屬于“不正當(dāng)披露”?！安徽?dāng)披露”包括兩項(xiàng)行為：1、未按規(guī)定披露重大對外投資事項(xiàng)（以下簡稱事項(xiàng)二）；2、未按規(guī)定披露控股子公司重大對外借款事項(xiàng)（以下簡稱事項(xiàng)三）。

　　二、三項(xiàng)虛假陳述行為分別為不同的實(shí)施日和揭露日。

　　關(guān)于事項(xiàng)一——2015年年度報告數(shù)據(jù)不實(shí)，實(shí)施日為年報披露之日即2016年4月30日，揭露日為2016年7月19日。該日被告公司披露《關(guān)于收到中國證監(jiān)會遼寧監(jiān)管局對公司采取責(zé)令改正措施的公告》（以下簡稱《遼寧證監(jiān)局責(zé)令改正公告》）。

　　關(guān)于事項(xiàng)二——1.8億元對外投資未及時披露，實(shí)施日為上述投資事項(xiàng)法定應(yīng)予披露日期即2015年11月13日，揭露日為2016年4月30日，該日被告公司通過2015年審計報告中財務(wù)報表予以披露。

　　關(guān)于事項(xiàng)三——3.85億元借款未及時披露，實(shí)施日為上述借款事項(xiàng)法定應(yīng)予披露日期即2016年4月29日，揭露日為2016年7月19日，該日被告公司披露《關(guān)于收到中國證監(jiān)會遼寧監(jiān)管局對公司出具警示函措施的決定的公告》（以下簡稱《遼寧證監(jiān)局警示函公告》）。

　　上述三個事項(xiàng)中，只有事項(xiàng)二在實(shí)施日和揭露日期間存在交易，事項(xiàng)一、事項(xiàng)三實(shí)施日和揭露日期間均是停牌，無股票交易。因此，原告只有在事項(xiàng)二期間即2015年11月13日至2016年4月30日產(chǎn)生了股票交易，才具備本案提起虛假陳述賠償案件的原告主體資格。

　　三、本案事項(xiàng)二的未及時披露行為與原告的損害結(jié)果不存在因果關(guān)系

　　2016年4月30日，被告公司公告的年報披露時，投資款項(xiàng)已全部收回。根據(jù)上述事實(shí)，事項(xiàng)二未及時披露的行為并未給投資人造成損失，在揭露日2016年4月30日之前被告公司已經(jīng)收回了投資款，事實(shí)上影響已經(jīng)消除。也就是說，事項(xiàng)二的發(fā)生，投資人并不知情，不會對投資人的投資決策造成影響，而事項(xiàng)二揭露時，被告公司的投資款已被收回，投資人亦不會因上述行為去交易股票。因此，事項(xiàng)二的行為與投資者的損失根本沒有任何關(guān)聯(lián)。

　　另外，根據(jù)司法解釋，損失或者部分損失是由證券市場系統(tǒng)風(fēng)險等其他因素所導(dǎo)致的，被告公司也不應(yīng)承擔(dān)賠償責(zé)任。

　　在2016年4月25日至2016年11月22日停牌期間，歷經(jīng)7個月的時間內(nèi)，被告公司陸續(xù)發(fā)出的無法發(fā)表意見審計報告、終止重大資產(chǎn)重組、證監(jiān)會立案調(diào)查等一系列對被告公司產(chǎn)生重大影響的公告，上述因素是被告公司于2016年11月22日復(fù)牌后股價下跌的直接原因。

　　另，除上述非系統(tǒng)風(fēng)險外，系統(tǒng)風(fēng)險也是造成下跌的原因。系統(tǒng)性風(fēng)險是指對整個證券市場產(chǎn)生全面影響的風(fēng)險因素，這種影響是由共同的因素引發(fā)的，會引起證券市場上交易的全部股票的股價波動，而這種廣泛的影響并不能被某一類行業(yè)或者企業(yè)所控制，也不能通過分散投資方式、變更投資組合的形式予以消減。

　　本案中事項(xiàng)二涉及股價下降為受市場系統(tǒng)風(fēng)險影響。在股票交易的2015年12月18日至2016年4月25日期間，被告公司股價漲跌情況與大盤指數(shù)-深證成指、所在行業(yè)-新材料及所在板塊-石墨烯的漲跌情況保持一致。在2016年11月23日至2016年12月21日期間，被告公司股價漲跌情況同樣與大盤指數(shù)、所在行業(yè)及所在板塊保持一致。

　　根據(jù)上述事實(shí)和法律規(guī)定，被告公司的虛假陳述行為應(yīng)與揭露日之后出現(xiàn)的股價下跌存在因果關(guān)系，才可認(rèn)定應(yīng)承擔(dān)相應(yīng)的民事賠償責(zé)任。本案當(dāng)中事項(xiàng)一、三由于行為的實(shí)施日至揭露日全程處于停牌階段，無法對股價產(chǎn)生影響從而導(dǎo)致股票下跌股東權(quán)益受損，因此二者之間沒有因果關(guān)系。事項(xiàng)二由于揭露日直至股票復(fù)牌長達(dá)七個月之久，期間公司陸續(xù)發(fā)布的對被告公司產(chǎn)生重大影響的公告等非系統(tǒng)風(fēng)險以及證券系統(tǒng)風(fēng)險疊加原因?qū)е鹿蓛r下跌，而事項(xiàng)二未及時披露行為已經(jīng)在揭露日前消除了影響，該項(xiàng)行為與復(fù)牌后股價下跌根本不存在任何因果關(guān)系。因此，被告公司對原告的損失不應(yīng)承擔(dān)賠償責(zé)任，應(yīng)駁回其訴訟請求。

　　法院經(jīng)審理查明：某物資公司于1993年5月18日在深圳證券交易所上市交易，后更名為烯碳新材。

　　2015年8月5日，烯碳新材發(fā)布停牌公告稱，因公司正在籌劃重大事項(xiàng)，鑒于該事項(xiàng)存在重大不確定性，自2015年 8 月 5 日開市起停牌。

　　2015年8月27日、9月7日、9月14日烯碳新材分別發(fā)布《關(guān)于重大資產(chǎn)重組進(jìn)展的公告》。

　　2015年12月17日，烯碳新材發(fā)布《關(guān)于公司股票復(fù)牌的公告》稱，公司董事會審議通過了《關(guān)于公司發(fā)行股份購買資產(chǎn)并募集配套資金暨關(guān)聯(lián)交易方案的議案》等與本次重大資產(chǎn)重組相關(guān)的議案，公司股票于2015年12月17日開市起復(fù)牌。

　　2016 年 4 月 26 日，烯碳新材發(fā)布停牌公告稱，公司正在籌劃公司與前期披露的發(fā)行股份購買資產(chǎn)并募集配套資金事項(xiàng)相關(guān)的重大事項(xiàng)，公司股票自 2016 年 4 月26 日開市起停牌。

　　2016年4月30日，烯碳新材發(fā)布《2015年年度報告》，該報告記載：2015年11月10日，烯碳新材與天津及香港某公司簽訂《某碳匯融資租賃（天津）有限公司合同》（以下簡稱《某碳匯合同》），約定共同出資設(shè)立某碳匯融資租賃（天津）有限公司，公司注冊資本100,000萬元。烯碳新材認(rèn)繳出資18,000萬元，占注冊資本的18%。現(xiàn)與某碳匯融資租賃（天津）有限公司股東正在協(xié)商簽訂撤銷投資協(xié)議，已收回了全部資金。

　　同日，烯碳新材發(fā)布停牌公告稱，公司2015年度財務(wù)報告被北京中證天通會計師事務(wù)所會計師出具無法表示意見的審計報告，且審計意見之專項(xiàng)說明無法表示意見的事項(xiàng)第（三）項(xiàng)對外投資未履行相應(yīng)程序事項(xiàng)，企業(yè)沒有履行充分的信息披露責(zé)任，沒有真實(shí)反映交易，屬于明顯違反會計準(zhǔn)則及相關(guān)信息披露規(guī)范規(guī)定，不符合深圳證券交易所《股票上市規(guī)則》12.5條的規(guī)定。根據(jù)《股票上市規(guī)則》的相關(guān)規(guī)定，自本公司披露2015年年度報告之日起，公司股票實(shí)施停牌，直至?xí)嫀熅陀嘘P(guān)事項(xiàng)明確發(fā)表意見，或公司按規(guī)定做出更正、補(bǔ)充披露。同時公司股票因重大事項(xiàng)自2016年4月26日開市起停牌，公司將在相關(guān)重大事項(xiàng)確定并履行及時信息披露，且完成上述整改后，再申請復(fù)牌。

　　2016年5月24日，烯碳新材發(fā)布《關(guān)于終止發(fā)行股份購買資產(chǎn)并配套募集資金事項(xiàng)公告》稱，重組各方簽署了《關(guān)于終止某新材料股份有限公司發(fā)行股份購買山東某新型碳材料股份有限公司股權(quán)交易之終止協(xié)議》。烯碳新材終止本次重組事項(xiàng)并向證監(jiān)會申請撤回本次重組相關(guān)申請文件。

　　2016年7月19日，烯碳新材發(fā)布《遼寧證監(jiān)局責(zé)令改正公告》稱，2015年，烯碳新材及子公司沈陽某置業(yè)有限公司發(fā)生多筆融資交易，由此產(chǎn)生的部分資金拆借費(fèi)、融資服務(wù)費(fèi)等融資費(fèi)用在其他應(yīng)收款中列示，未按《企業(yè)會計準(zhǔn)則》相關(guān)規(guī)定計入當(dāng)期費(fèi)用；2015年，烯碳新材及子公司沈陽某置業(yè)有限公司多名高級管理人員及職工領(lǐng)取的部分職工薪酬在其他應(yīng)收款中列示，未按《企業(yè)會計準(zhǔn)則》相關(guān)規(guī)定計入當(dāng)期費(fèi)用；烯碳新材在編制2015年度合并利潤表時，未按《企業(yè)會計準(zhǔn)則》相關(guān)規(guī)定對北京某投資有限公司與寧波杭州某新材料有限公司之間確認(rèn)的咨詢服務(wù)收入和管理費(fèi)用進(jìn)行合并抵消。上述事項(xiàng)，導(dǎo)致烯碳新材2015年度報告中披露的資產(chǎn)、收入、費(fèi)用、利潤等財務(wù)數(shù)據(jù)不準(zhǔn)確，違反了《上市公司信息披露管理辦法》的規(guī)定。證監(jiān)會遼寧監(jiān)管局責(zé)令烯碳新材予以改正，并按期提交整改報告。

　　同日，烯碳新材發(fā)布《遼寧證監(jiān)局警示函公告》，該公告載明：1.未按規(guī)定披露對外投資事項(xiàng)。2015年10月8日，烯碳新材及子公司北京某投資有限公司與天津某資產(chǎn)管理有限公司簽訂《某融資租賃公司合作備忘錄》，約定雙方擬共同設(shè)立某租賃有限公司。2015年11月10日，烯碳新材與恒榮（香港）有限公司、天津某資產(chǎn)管理有限公司三方在天津簽訂《某碳匯合同》，共同設(shè)立某碳匯融資租賃（天津）有限公司，約定烯碳新材認(rèn)繳出資1.8億元。2015年12月30日，北京某投資有限公司支付1.2億元投資款。2016年4月26日，烯碳新材收回該筆投資款。2.未按規(guī)定披露對外借款事項(xiàng)。2016年4月26日，北京某投資有限公司與盤錦某科技有限公司簽訂《借款協(xié)議》，《借款協(xié)議》約定北京某投資有限公司于2016年4月26日將3.85億元資金提供給盤錦某科技有限公司。北京某投資有限公司于2016年4月26日支付了3.85億元的借款，2016年5月18日，烯碳新材收回上述借款本金及利息。

　　2016年10月14日，烯碳新材發(fā)布《關(guān)于收到中國證券監(jiān)督管理委員會調(diào)查通知書的公告》稱，烯碳新材于2016年10月13日收到證監(jiān)會《調(diào)查通知書》，因涉嫌信息披露違法，證監(jiān)會決定對烯碳新材進(jìn)行立案調(diào)查。

　　2016年10月29日，烯碳新材發(fā)布《2016年第三季度報告》稱，年初至報告期末，歸屬于上市公司股東的凈利潤為負(fù)值，同比下降 461.86%。

　　2016年11月22日，烯碳新材發(fā)布《關(guān)于2015年度審計報告涉及事項(xiàng)整改的進(jìn)展情況暨股票復(fù)牌提示性公告》稱，2016年5月26日，烯碳新材召開董事會2016年第五次臨時會議，審議通過了《關(guān)于公司2015年審計報告涉及事項(xiàng)進(jìn)行整改的方案》。北京中證天通會計師事務(wù)所同意對無法表示意見的事項(xiàng)三進(jìn)行專項(xiàng)審計，現(xiàn)北京中證天通會計師事務(wù)所已向烯碳新材出具了《關(guān)于某新材料股份有限公司2015年度審計報告中無法表示意見事項(xiàng)第（三）項(xiàng)整改情況的專項(xiàng)審核報告》。根據(jù)北京中證天通會計師事務(wù)所出具的《關(guān)于某新材料股份有限公司2015年度審計報告中無法表示意見事項(xiàng)第（三）項(xiàng)整改情況的專項(xiàng)審核報告》，報告載明“根據(jù)上述對《2015年度審計報告中無法表示意見事項(xiàng)第（三）項(xiàng)整改情況的專項(xiàng)說明》的審核情況，除整改措施2因條件發(fā)生變化變更了整改措施且截止報告日尚未完成工商變更事項(xiàng)外，烯碳新材已基本按照董事會公告要求完成了整改，對相關(guān)會計差錯予以了更正并重述了2015年年度財務(wù)報表。我們認(rèn)為，烯碳新材2015年年度審計報告中無法表示意見第（三）項(xiàng)明顯違反會計準(zhǔn)則及相關(guān)信息披露規(guī)范規(guī)定的重大影響已經(jīng)消除?！苯?jīng)烯碳新材申請，烯碳新材股票自2016年11月22日（星期二）開市起復(fù)牌。

　　2017年12月27日，烯碳新材發(fā)布《關(guān)于收到中國證監(jiān)會<行政處罰決定書>的公告》稱，2017年12月25日，烯碳新材收到證監(jiān)會下發(fā)的《行政處罰決定書》（[2017]105號），烯碳新材存在以下違法事實(shí)：1、*ST烯碳2015年年度報告財務(wù)數(shù)據(jù)不實(shí)，其中包括：未按規(guī)定核算支付華融渝富股權(quán)投資基金管理有限公司的融資服務(wù)費(fèi)、未按規(guī)定核算支付沈陽市和平區(qū)某小額貸款有限責(zé)任公司的資金拆借費(fèi)、未按規(guī)定核算支付本溪市溪湖區(qū)某貿(mào)易商行公司的利息、未按規(guī)定核算支付成都某商貿(mào)有限公司的資金拆借費(fèi)用、未確認(rèn)多名高管及員工工資及績效等費(fèi)用。2、*ST烯碳未按規(guī)定披露重大事項(xiàng)，其中包括：（1）*ST烯碳未按規(guī)定披露重大對外投資事項(xiàng)。2015年11月10日，＊ST烯碳與恒榮（香港）有限公司、天津某資產(chǎn)管理有限公司三方簽訂《某碳匯合同》，共同設(shè)立某碳匯融資租賃（天津）有限公司，約定＊ST烯碳認(rèn)繳出資1.8億元人民幣。（2）*ST烯碳未按規(guī)定披露控股子公司重大對外借款事項(xiàng)。2016年4月26日，＊ST烯碳控股子公司北京某投資有限公司與盤錦某科技有限公司簽訂《借款協(xié)議》，北京某投資有限公司于2016年4月26日將3.85億元款項(xiàng)借給盤錦某科技有限公司。同日，北京某投資有限公司、盤錦某科技有限公司及盤錦某投資有限公司簽訂《擔(dān)保合同》。2016年，*ST烯碳陸續(xù)發(fā)布公告，對上述財務(wù)數(shù)據(jù)及重大事件進(jìn)行了更正及披露。

　　另查，梁某于2015年12月28日至2016年1月11日期間，先后五次分別以12.11元、10.54元、10.07元、9.75元和8.91元的價格買入1000股、1100股、600股、700股和100股。在2016年12月20日前均未賣出。

　　裁判結(jié)果

　　遼寧省沈陽市中級人民法院于2018年11月21日作出（2018）遼01民初387號民事判決：駁回原告梁某的全部訴訟請求。宣判后，雙方當(dāng)事人均未提出上訴，判決已發(fā)生法律效力。

　　裁判理由

　　法院生效裁判認(rèn)為：證券市場虛假陳述，是指信息披露義務(wù)人違反證券法律規(guī)定，在證券發(fā)行或者交易過程中，對重大事件作出違背事實(shí)真相的虛假記載或者不正當(dāng)披露信息的行為。根據(jù)證監(jiān)會作出的行政處罰決定書認(rèn)定的事實(shí)，烯碳新材作為信息披露義務(wù)人，違反相關(guān)證券法律、法規(guī)的規(guī)定，分別實(shí)施了上述兩種情形，共計三個信息披露違法行為，即《2015年年度報告》財務(wù)數(shù)據(jù)不實(shí)的虛假陳述行為（以下簡稱年報虛假陳述行為），未按規(guī)定披露重大對外投資事項(xiàng)的虛假陳述行為（以下簡稱投資虛假陳述行為），以及未按規(guī)定披露控股子公司重大對外借款事項(xiàng)的虛假陳述行為（以下簡稱借款虛假陳述行為）。因此，烯碳新材是否應(yīng)當(dāng)承擔(dān)民事責(zé)任以及應(yīng)當(dāng)如何承擔(dān)民事責(zé)任，應(yīng)當(dāng)適用《最高人民法院關(guān)于審理證券市場因虛假陳述引發(fā)的民事賠償案件的若干規(guī)定》（以下簡稱《若干規(guī)定》）等相關(guān)法律予以認(rèn)定。綜合梁某的訴訟請求及烯碳新材的答辯意見，本案主要爭議焦點(diǎn)為：虛假陳述行為與損害結(jié)果之間是否存在因果關(guān)系。

　　證券虛假陳述作為一種在證券市場中發(fā)生的民事侵權(quán)行為，行為人承擔(dān)民事責(zé)任的法律要件包括侵權(quán)行為，損害后果，侵權(quán)行為與損害后果之間具備因果關(guān)系及侵權(quán)人的主觀過錯。證券虛假陳述侵權(quán)行為與傳統(tǒng)意義上的一般侵權(quán)行為有著重大的區(qū)別，即侵權(quán)行為人與受害人并無“面對面”的接觸，而這種“面對面”事實(shí)的缺失，給認(rèn)定侵權(quán)責(zé)任的構(gòu)成要件之一“因果關(guān)系”帶來了無法回避的難題。由于證券交易主要采取集中競價、交易所主機(jī)撮合成交的方式進(jìn)行，不可能將虛假陳述行為人與受害人之間的聯(lián)系特定化，使得遭受損失的投資人難以就其損失與侵權(quán)人行為之間的因果關(guān)系舉證證明。《若干規(guī)定》適用欺詐市場理論，即基于“推定信賴”原則，推定在虛假陳述行為實(shí)施后買入股票的投資者，是基于對虛假陳述的信賴，受到虛假陳述的誘導(dǎo)而作出的“買入決策”，并據(jù)此推定虛假陳述與投資者的投資決策之間存在交易因果關(guān)系。但這種“推定信賴”屬于“可抗辯的信賴”，如果虛假陳述行為人能夠提出反證，證明投資者的投資決策并未受到虛假陳述行為的影響，則應(yīng)當(dāng)認(rèn)定，投資者因該投資決策導(dǎo)致的損失與虛假陳述行為沒有因果關(guān)系。證明的內(nèi)容包括投資人的交易行為與虛假陳述不具有因果關(guān)系，或者投資人的投資損失與虛假陳述不具有因果關(guān)系。

　　本案中，借款虛假陳述行為與年報虛假陳述行為的實(shí)施日至揭露日期間，烯碳新材股票處于停牌期間，原告邏輯上不可能，事實(shí)上也沒有在此期間投資烯碳新材。故原告并非是出于對烯碳新材上述虛假陳述的信賴而進(jìn)行股票交易，原告的交易行為、投資損失與年報虛假陳述行為、借款虛假陳述行為之間不存在因果關(guān)系是顯而易見的。

　　關(guān)于原告投資損失與投資虛假陳述行為之間是否存在因果關(guān)系的問題，本院認(rèn)為，投資虛假陳述行為是未在法定期限內(nèi)披露重大投資事項(xiàng)的信息披露違法行為，屬于消極沉默型虛假陳述行為。

　　第一，投資虛假陳述行為與原告的投資決定不存在交易因果關(guān)系。價格圍繞價值上下波動，是經(jīng)濟(jì)學(xué)中最基本的理論。股票價格雖然不能完全體現(xiàn)股票價值，但兩者的變動趨勢應(yīng)該是趨同的。當(dāng)股票價值發(fā)生變動，理性投資人會作出買入或者賣出的交易動作，帶動股票的價格發(fā)生相應(yīng)的趨勢變化。對于消極沉默型虛假陳述行為而言，其行為表現(xiàn)為是未在適當(dāng)期限內(nèi)履行信息披露義務(wù)。如果隱瞞不披露的信息屬于重大利空消息，則信息披露必然會導(dǎo)致股票內(nèi)在價值下降、股票價格改變原有運(yùn)行趨勢，出現(xiàn)下跌。理性投資人基于不包括該重大利空消息的其他公開信息，對股票價值作出判斷并買入股票，當(dāng)隱瞞信息的行為被揭露或更正后，隨著股票價值的重估，股票回歸合理價位，投資者因此受到的損失，應(yīng)當(dāng)認(rèn)定為受到該類消極沉默型虛假陳述影響，并進(jìn)而推定投資者因此受到的損失與虛假陳述行為存在因果關(guān)系。本案投資虛假陳述行為所隱瞞未披露的信息屬于對外投資信息，任何投資行為都有風(fēng)險，都存在贏利與虧損的可能，在其投資效益顯現(xiàn)出來之前，任何人都無法準(zhǔn)確地預(yù)測該投資行為的最終結(jié)果。該信息的披露，并不必然會導(dǎo)致股票價值的變化和股票價格的波動，因此該信息本身屬于中性的信息，并不屬于重大利空消息。烯碳新材未發(fā)布的信息，即使實(shí)際對外發(fā)布，也不會影響理性投資人對股票價值的判斷，并作出交易股票的操作。因此，原告的投資行為與投資虛假陳述行為不具有交易上的因果關(guān)系。

　　第二，投資虛假陳述行為與原告的投資損失之間也不存在損失因果關(guān)系。根據(jù)《若干規(guī)定》第十九條的規(guī)定，損失或者部分損失是由證券市場系統(tǒng)風(fēng)險等其他因素所導(dǎo)致的，應(yīng)當(dāng)認(rèn)定虛假陳述行為與損害結(jié)果之間不存在因果關(guān)系。在《2015年年度報告》更正披露信息時，烯碳新材的投資款已經(jīng)全額收回。投資虛假陳述行為不會影響理性投資人對股票價值的判斷和股票價格的波動。另外，在烯碳新材投資虛假陳述行為實(shí)施日后，受烯碳新材重大資產(chǎn)重組信息披露的影響，烯碳新材股票價格出現(xiàn)快速上漲，由2015年12月16日（復(fù)牌前一交易日）的8.91元，一路上漲至2015年12月29日的12.18元，9個交易日內(nèi)，漲幅達(dá)到36.70%，而同期深證成分指數(shù)僅上漲2.36%。此后烯碳新材股票價格下跌至2016年4月25日（停牌前一個交易日）的8.92元，跌幅為26.77%，而同期深證成分指數(shù)也下跌達(dá)21.08%。在停牌期間，烯碳新材陸續(xù)發(fā)布了審計機(jī)構(gòu)無法發(fā)表意見的審計報告、凈利潤下降等重大利空信息公告。更重要的是，烯碳新材還披露了終止前述重大資產(chǎn)重組的信息。上述事件導(dǎo)致烯碳新材股票內(nèi)在價值降低，股價失去上漲的動力。自烯碳新材投資虛假陳述行為實(shí)施日至基準(zhǔn)日期間，烯碳新材股價累計下跌26.94%，同期深證成分指數(shù)累計下跌17.49%。上述數(shù)據(jù)客觀上也表明，烯碳新材股價變動趨勢及幅度與大盤指數(shù)變動基本相當(dāng)。顯然，原告的投資損失是由系統(tǒng)風(fēng)險等其他因素所致，與投資虛假陳述行為不存在損失因果關(guān)系。

　　因此，綜合前述兩個方面因素，原告的投資損失與烯碳新材投資虛假陳述行為也不存在因果關(guān)系。

　　綜上，原告的投資行為雖然發(fā)生在烯碳新材本案的虛假陳述行為實(shí)施日至揭示日期間，但烯碳新材已舉證證明其投資行為、損失與虛假陳述行為不具有法律上的因果關(guān)系，故對其訴訟請求，本院不予支持。

　　案例注解

　　本案系證券虛假陳述責(zé)任糾紛案件，屬于侵權(quán)類糾紛案件。雙方的爭議焦點(diǎn)集中在未披露重大投資事項(xiàng)的虛假陳述行為與原告的損失是否具有因果關(guān)系。

　　《最高人民法院關(guān)于審理證券市場因虛假陳述引發(fā)的民事賠償案件的若干規(guī)定》采用推定信賴的原則，根據(jù)誘多型虛假陳述對市場和投資人影響的模型，分析和確定了行為與損失之間的因果關(guān)系。作為積極的虛假陳述行為，是否具有誘多的因素，比較容易判斷。但作為消極沉默型的虛假陳述行為，是否達(dá)到誘多的效果，則要看隱瞞不披露的信息是否屬于重大利空。如果隱瞞不披露的信息屬于重大利空消息，則信息披露必然會導(dǎo)致股票內(nèi)在價值下降、股票價格改變原有運(yùn)行趨勢，出現(xiàn)下跌。理性投資人基于不包括該重大利空消息的其他公開信息，對股票價值作出判斷并買入股票，當(dāng)隱瞞信息的行為被揭露或更正后，隨著股票價值的重估，股票回歸合理價位，投資者因此受到的損失，應(yīng)當(dāng)認(rèn)定為受到該類消極沉默型虛假陳述影響，并進(jìn)而推定投資者因此受到的損失與虛假陳述行為存在因果關(guān)系。判斷時，應(yīng)當(dāng)以理性投資人的角度進(jìn)行思考。理性投資人是假定的具有正常的邏輯思維，對股票市場眾多信息具有客觀、獨(dú)立的判斷能力的投資者。假定的理性投資人代表了大多數(shù)人對市場信息正確的判斷，具有典型性。

　　本案投資虛假陳述行為所隱瞞未披露的信息屬于對外投資信息，任何投資行為都有風(fēng)險，都存在贏利與虧損的可能，在其投資效益顯現(xiàn)出來之前，任何人都無法準(zhǔn)確地預(yù)測該投資行為的最終結(jié)果。該信息的披露，并不必然會導(dǎo)致股票價值的變化和股票價格的波動，因此該信息本身屬于中性的信息，并不屬于重大利空消息。烯碳新材未發(fā)布的信息，即使實(shí)際對外發(fā)布，也不會影響理性投資人對股票價值的判斷，并作出交易股票的操作。因此，原告的投資行為與投資虛假陳述行為不具有交易上的因果關(guān)系。

　　編寫人：沈陽市中級人民法院民四庭 吳松